香港股市无论从投资者、上市公司、立法监管、历史经验等方面都比大陆股市要成熟，在这次金融风潮中受到如此大的打击，更何况内陆股市，在这个问题上我们不得不慎之又慎。
香港股市暴跌的原因及影响
中国人民银行研究生部 蒋国云
历史总是会变相地重演。1997年10月20日，正当华尔街的股市惨剧“黑色星期一”十周年之际，全球主要金融市场的参与者都心存疑虑：股灾是否会重演?此时黑“熊”并没有立即出现在华尔街上空，却在东方之珠的香港掀起了汹涌澎湃的“熊浪”。从20日(星期一)至28日，香港股市持续下跌，其中除24日略有反弹之外，其它几个交易日的跌幅分别为4.63%、4.38%、6.17%、10.41%、5.8%、13.72%，累计跌幅创造了1970年以来的最大值，成为香港股市历史上的一次大股灾。（附表：恒生指数10大跌幅记录）
香港股市暴跌的原因
纵观香港股市下跌的整个过程，究竟是什么原因酿成了这次股灾呢?可以从内因和外因两方面来进行探求。
一、香港股市暴跌的内在原因
1.通货膨胀率与美国相比持续高企，楼宇价格持续暴涨，经济很难说没有一定的泡沫成份。自从港英政府末代总督彭定康上台以来，为讨好香港人民，不顾我国中央政府的劝告，大兴土木，推行高福利政策，一方面修建包括世界上耗资最庞大的新机场在内的大工程大项目；另一方面大幅度提高教师和公务员的工资和福利待遇，大有不吃光不耗尽老本决不罢休的嫌疑。这种持续松驰的财政货币政策，导致以后几年的高通货膨胀，1995年达5.3%，1996年达8.2%，今年估计仍达6.5%左右，而同期美国通货膨胀率一直在2%上下很小的范围波动。众所周知，香港的货币金融体系是以联系汇率机制为基础的，港元直接与美元挂钩，一直维持在1美元兑换7.8港元的水平，美元不贬值，港元也不能贬值，现在香港相对较高的通货膨胀必然导致港元内在价值的下降，根据购买力平价理论，一国货币的对内贬值必然导致对外贬值，而现实的汇价又没有改变，港元也就相对高估了。东南亚货币危机发生后，泰国铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印度尼西亚卢比等相继失守，港元自然也就成为国际金融市场投机者的攻击对象，同时港元本身存在相对高估的缺陷，虽然香港有高达850亿美元的外汇储备以及大陆1350亿美元外汇储备的坚强后盾，但投机者仍然敢于一试。结果香港特区政府捍卫港元时，不得不调高利率，以牺牲股市来换取联系汇率机制的稳定，股价大跌也就不可避免。同时，前期楼宇价格升幅过大，市场的一片繁荣掩盖了经济的脆弱性，一旦经济链条中的某一环节出现脱节，就会殃及整个经济，虚假的泡沫成份就会被挤干，股市是经济的晴雨表，自然会率先表现出来。
2.在国际投机者的攻击下，捍卫联系汇率机制与保持股市的稳定存在内在冲突。要想保持港元对美元汇价的稳定，就必须在外汇市场上不断地卖出美元买入港币，当国际外汇市场上出现大笔港元抛单时港府必须全部接下，由于外汇储备是有限的，时间一长，外汇储备接应力必然下降，这时必须同时提高港元利率来打击沽售港元者，结果香港同业拆借利率不断高企，曾一度高达年息300%，而利率的上升，对股市的打击是最大的：一方面，大量资金撤离股市转向银行获取无风险的利息，导致股市资金的大量失血；另一方面，利率上升导致企业利息负担的增加，其中对资金密集型的房地产业打击最大，而香港股市上市公司的构成中，房地产业占了最大的比例，投资者对公司业绩的预期也就不再那么乐观了。此时以美林、摩根斯坦利为首的国际大机构投资者不断减持包括香港在内的亚洲证券市场的股票，这对其它投资者构成了巨大的心理障碍，即使看好后市，也不得不暂时回避一下。
3.从股票市场的发展历程来看，股市总是存在一个内在的技术调节机制，没有只涨不跌的股票，也没有只跌不涨的股 。众所周知，1997年的香港面临一个历史性的机遇，在“七一”回归前后，国际机构投资者以及香港本地投资者普遍看好香港的未来，大量资金进入股市，恒生指数在突破10000点之后，几乎没做什么调整就直破16000点，由于累计升幅过大，给人以高处不胜寒的感觉，而且该进入股市的资金几乎都已调动起来，后续资金也就显得不足，只要稍有风吹草动就会引发股市的巨幅波动，此时国际投机者的兴风作浪就起了煽风点火的作用。
二、香港股市暴跌的外在原因
1.金融市场全球一体化带来的消极影响。由于科技的进步、金融工具的创新以及金融管制的自由化，已使各国的金融市场与国际金融市场紧密联系在一起，它们实际上成为一个整体。在任何一个重要的金融市场上都可以进行相同品种的金融交易，而且由于纽约、伦敦、东京、新加坡、香港等国际金融市场在时间上的差异，银行及投机者正可利用这些“时差”，连续24小时在这些不同的金融市场进行金融交易和投机投资活动。一个主要金融市场发生动荡，就会很快波及其它金融市场，引起不同金融市场的连锁反应。香港股市的暴跌在很大程度上归于这一原因。早在10月初，以对付通货膨胀的可能上升仍然是美国经济平稳增长的最大威胁。世界金融市场当即将此解释为一个紧缩银根的信号，加息阴影飘向世界各国股市，此时，东南亚金融危机的发展与人们的良好愿望背道而弛，“极其疲弱”的泰铢、菲律宾比索等继续贬值，并达到新的低点；新加坡、汉城等股票市场也出现近几年的冰点，作为世界上最自由金融市场的香港又如何能独善其身。在东南亚金融危机爆发三个月之后，香港的联系汇率机制成为主要冲击对象，并进一步引发了股市的大跌。
2.国际投机者携有的巨额游资集中阻击某一货币以及其它股市的暴跌引起的多米诺骨牌效应。目前国际金融市场上流动的游资高达10000万亿美元左右，与一国外汇储备相比无疑显得十分巨大，如此巨额的资金冲击任何一个国家都难以承受。以索罗斯为首的国际炒家，在东南亚金融危机中，成功地击溃泰国铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特及印尼的卢比之后，将目标对准了港元。由于前期东南亚货币危机中，各国货币大幅度贬值，纷纷与美元脱钩，一旦投机者冲击港元，大量拆入港币买进美元，就会引起人们心理的恐慌，担心香港会放弃联系汇率机制，于是纷纷减持港币增加美元，这一行为关系到香港金融体系的基石——联系汇率机制的存亡。在面临保持联系汇率机制的稳定还是保持股市繁荣的选择时，香港特区政府只能选择了前者。与此同时，为保证香港联系汇率机制稳定带来的股市暴跌，引起了世界其它国家股市的暴跌。10月27日，港股跌5.8%，引起道·琼斯指数滑落554点，收7161点，跌幅为7.18%，创历史最大点跌幅，世界其它股市也纷纷大跌；反过来，纽约股市如此暴跌又进一步打击了香港股票的持有者，结果10月28日，恒生指数暴跌13.7%，也创历史最大点跌幅，整个世界股市在相互影响中陷入一片低迷。正如索罗斯事后所说的，国际资金使用的一体化而相应的国际监督机制的缺乏，是他能够得逞的重要原因。
3.在香港回归前后，为弥补部分英资撤离的空白，大量中资入举香港，有大陆背景的红筹股和H股在回归前后，在许许多多、真真假假的注资和重组传闻的掩护下被疯狂炒作，这部分资金几乎可以不计成本地进行爆炒，而红筹股和H股业绩的真正大幅度提高必须假以时日，当热点过去时，自然成为沽售的对象，而且许多内地企业的资金违规进入香港股市，在获利之后，一方面想落袋为安，另一方面面临本公司年底查帐，不得不撤出香港股市，这就更起了推波助浪的作用。同时，大陆国企在港上市节奏过快，在资金上和心理上对香港股市投资者造成了一定的压力，10月份至今，已有成渝高速、重庆钢铁、安徽水泥、中国电讯相继上市，而几乎都是高开低走，跌破发行价，在这种情况下，迫使中航兴业、衮州煤矿先后推迟招股。这一方面撤离了资金，一方面增加了供给，都对股市的下跌起到了推动作用。
香港股市暴跌的影响
香港股市到现在基本上已稳定下来了，那么，经过这一次暴跌究竟给我们带来了什么影响呢?笔者以为有一定的负面影响，但不大。
1.对香港的经济增长有一定的负面影响。由于股市暴跌，利率高企，打击了投资者的积极性，尤其是房地产业更是深受影响，楼宇价格的下跌，宾馆饭店写字楼空置率提高，这对以房地产为龙头的香港经济不能不说是一沉重打击。
2.对香港联系汇率机制有一定的正面效应，从一定的角度来说，有利于提高港人对未来的信心。经过这一次金融风波，港人包括国际投资者认识到，即使如此大的投机力量也没能冲垮联系汇率制度，可见香港特区政府捍卫这一制度的决心，中央政府除了表示支持外，始终没有干预，这无疑增强了港人的信心。
3.对我国国有企业改革有一定的不利影响。由于港股的大幅度暴跌，这增加了我国企业到香港上市的难度，一方面不容易招股，另一方面卖不出一个好价钱。
4.对我国证券市场基本上没有什么影响。其原因主要有三：一是中国经济持续以9%～11%的速度增长，通货膨胀已降至3%左右，宏观经济形势良好；二是这次全球性股市下跌，主要是汇率波动引起的，而我国至今对外汇实行卓有成效的管制，资本项目下的美元、英镑、港元等都是不能自由兑换的，国际游资要想大规模冲击我国的证券市场存在很大的难度；三是我国证券市场金融利好频传：大幅度降低利率，《投资基金管理暂行办法》已原则通过，降低印花税提上日程，这些对我国股市的长期繁荣起到重要作用。
尽管我国经济状况运行良好，短期内不会出现大的波动，股市经过调控后，走出了一波独立的行情，但香港股市的暴跌仍给我国发展证券市场提供了一些启示：
1.与某种外币形成相对稳定关系的汇率制度的正常运行需要一些条件，这种体制建立后，在一定时间内，是比较合理的，当这些条件发生重大变化时，会形成一定的金融风险，殃及证券市场。目前香港经济增长达5%，出口稳定增长，出口收入中美元的比重高，资本市场管理有序，外汇储备高达850亿美元。因此，虽然香港实行联系汇率制度，遭受了巨大的冲击，而且挺住了，但也应该注意有关条件发生的变化，比如说，香港通货膨胀持续高于美国。目前人民币的汇率制度在一定意义上也是一种与美元保持相对稳定的汇率制度，我们也应注意到我国通货膨胀率持续高于美国的事实，中央银行应及时对汇率进行适当的干预。
2.加强对国际游资冲击的防范，注意吸收比较稳定的资金来源，解决外资流入带来的问题。我国吸收的外资主要是比较稳定的外商直接投资和长期外债，风险较小，但也应注意到外商直接投资流入的趋势和各种变相国际游资的增加。
3.稳步开放金融市场，并加强对短期资本流动的管理，尤其是国际游资对证券市场的介入。香港股市无论从投资者、上市公司、立法监管、历史经验等方面都比大陆股市要成熟，它们尚且受到如此大的打击，更何况内陆股市，在这个问题上我们不得不慎之又慎。
4.币值的长期高估或低估都可能造成对外经济的失衡，从而引发金融动荡，波及证券市场，东南亚以及香港的金融风波已清楚地说明了这一点。
5.在经济高速发展时期，应注意解决经济的结构性失衡。股市是经济状况的晴雨表，香港股市的暴跌不能不说与其经济结构性失衡有关，如房地产业过度膨胀，基础产业不足，出口以转口贸易为主。目前我国也处于经济高速发展时期，房地产业的发展得到有效控制，基础产业得到迅速发展，对外经济也持续顺差，但也要注意从体制上解决国有企业亏损以及与此相联系的银行坏帐问题。当前在股票上市时，必须从经济结构的全局来考虑，重点扶持有前途的产业，提高上市公司的质量。
6.从技术上加强对股市风险的控制，在连续出现大的波动时，应暂时中止股票交易，减少投资者的非理性行为，在一定程度上可以防止多米诺骨牌效应的延续。这次香港股市的暴跌，与缺乏相应的机制和规则有一定的关系，而美国由于有类似的技术防范措施，股市波动的幅度要小得多。我国股市总是暴涨暴跌，也应积极考虑采取相应的技术措施。
7.现代经济生活中，货币是一切经济关系和经济活动存在的基础，保持币值稳定是维护经济健康发展的关键，进而也是保证整个金融体系稳定的关键，相比之下股市只是整个经济的一部分，为捍卫整体经济的根基，决定双刃剑“锋口”的取舍时，政府只能牺牲暂时的利益换取整个经济的安全。香港这次能经受冲击，证明暂时保联系汇率机制而舍取股市是正确的，这无疑为我国今后证券市场上的政策选择提供了有益的借鉴。
